天晟證券固收研究 2022年11月
境外債券發行案例中，備用信用證增信由來已久。2012年11月，中國銀行備證支持中遠海運控股發行的10年期10億美元債券是公開信息可查的首筆備證增信境外債券。但直到2020年，備證增信發行的中資境外債券數量相當有限，開證銀行也僅以中國銀行、工商銀行、徽商銀行為主，部分地方性商業銀行偶爾參與。
忽如一夜春風來：備證發行的萬樹梨花
2020年以來，境外債券市場出現了一定程度的兩級分化。投資級債券的投資人相對擁擠，要求的風險溢價降低。但非投資級企業依靠自身信用直接發行境外債券愈發困難，風險偏好較為寬鬆的投資人日漸稀少。受限於投資人的持倉集中度要求，拼湊一筆2、3億美元的非投資級發行變得相當困難。而通過銀行備證支持，不僅可以確保發行的成功，如果開證費用低於發行利率的降幅，還可以節省綜合發行成本。于銀行而言，除了可觀的開證費用，還可以獲得保證金、外債專戶存款等一系列其它收益，企業信用的不足之處還可以通過反擔保安排彌補。2020年到2022年初，美債基準利率保持低位，備證發行票面成本低廉。一些銀行逐漸以備證發行所節約的票面成本為參照收取開證費用，開證的收益愈發可觀，吸引了更多的銀行加入備證市場。
2021年備證交易的筆數和總金額均創下記錄。25家銀行為106筆、總金額約合102億美元的中資境外債券提供了備證增信。2022年再次刷新記錄，僅1~9月已有163筆、總金額約合130億美元的中資境外債由27家中資銀行備證增信發行。
重過閶門萬事非：備證盛行中的外債市場
備證發行的盛行改變了境外債券市場的風貌。過去，哪怕一家企業不是投資級，要發行外債也需要自身信用不錯。因為非銀資金的參與，國際評級顯得相當重要。地方國企須能獲得BB+，或者最起碼BB的國際評級。備證大行其道之後，發行外債的企業自身信用質量的下限進一步下沉，只要有備證，一切皆為可能。這兩年承攬同事上報項目，被質疑發行人資質太弱，只要回復一句“當地銀行備證意願強烈”，就顯得理直氣壯。同時，受限於備證銀行的授信額度，單筆發行的金額也大大降低。2019年3月，天晟證券作為首席全球協調人協助新疆金投（惠譽評級BB+）一次性首發2億美元，而2022年借新還舊時需要5筆（1直發、4備證）才湊齊了2億額度。不是發行人信用品質下降，也不能說繼任券商有何不妥。無它，只是3年後的今天，市場不同了。幾年前如果不能一次發滿2億美元，券商或許會覺得有些羞澀尷尬，而如今發個3、5千萬就可以興高采烈地發小廣告在朋友圈收割由衷的羡慕嫉妒了。
發行金額的碎片化也直接影響了律師的收費。單筆費用從數年前的水準已經降低了40%~50%。一方面是金額更小的發行消化固定成本的能力下降，另一方面也是大量的發行培育了更多的律師團隊。在幾家傳統大所之外，如今也可以找到經驗和能力都不弱的境外債律師團隊了。激烈的競爭直接造成了律師費的下行。
城投變換大王旗: 增信市場的江河湖海
備證增信主要用以支持地方城投發行境外債券。2022年前三季度合計163筆備證發行中152筆的信用主體為地方國企，占比超過90%。美元仍是最主要的融資幣種。2022年前三季度以美元計價的備證發行總金額超過100億美元，筆數和金額占比約80%。值得關注的是，隨著美債基準利率不斷攀升，以歐元或離岸人民幣計價的備證交易開始增加。2022年前三季度歐元及人民幣備證筆數共計36筆，而2021年全年非美元備證僅有5筆。
2021年13家中資銀行完成了為債券備證增信的首筆業務，2022年境外債券市場更是迎來了郵儲、齊魯和鄭州銀行的首筆備證交易。常見的開證行已經從幾年前的屈指可數發展到了目前的二三十家。其中，江蘇銀行以19筆、總金額17.2億美元居於2021備證市場的榜首，占中資外債增信市場筆數的17.9%和金額的16.9%。其2022年前三季度的15筆、12.5億美元的業績雖然較2021年看似沒有多少下降，但市場佔有率已經低於10%，排名已經跌出三鼎甲。取而代之的浙商銀行從2021年的9筆、5.3億美元上升到2022年前三季度的22筆、17.7億美元，筆數第一，金額第二。上海銀行在2021年以15單、15.1億美元居第二位。2022年前三季度雖然19筆交易略遜浙商銀行，但18.0億美元的總金額已經創下了中資銀行提供年度備證增信額度的歷史記錄。而2021年3月才開出首張債券增信備證的渤海銀行，2022年前三季度已經成就17單備證發行。同樣在2021年完成首秀的寧波銀行2022年亦表現不俗，以15筆備證排名第四。
2022年下半年以來，隨著美債利率的快速拉升，銀行備證增信債券的收益率也迅速攀升，地方國企發行人已經不願意支付一些銀行高昂的備證費用。然而，隨著境外債融資監管政策趨向收緊，一些備證業務量較大的銀行因為監管的壓力主動收縮業務，從而相應抬高業務門檻和備證費用。原本“千樹萬樹梨花開”的備證市場，忽然間變得“北風卷地白草折，胡天八月即飛雪”了。
在此背景下，其它增信來源再次進入了發行人的視野。2020年6月，四川發展融資擔保股份有限公司擔保內江投資控股集團有限公司以4.5%的票息發行了7500萬美元的3年期高級無抵押債券。這種擔保公司為境內非關聯發行人直接發行外債提供擔保的“內江結構”並無法律瑕疵，但跨境擔保中非銀機構擔保人和發行人之間需要股權關係的舊規依然在許多投資人的組織記憶中，揮之不去。或許，在自貿區離岸債券這個由中央國債登記結算有限責任公司登記清算、由境內投資人主導的離岸市場，“內江結構”有望獲得更多的支持和應用。一旦擔保公司為境外債券提供擔保增信的合規性和可行性被更多投資人接納，或將對備證銀行形成有效的競爭，為發行人提供更豐富的選擇和更廣闊的機遇。
附表：2021年及2022年1~9月SBLC增信境外債券市場份額（單位：億美元）
1 非美元備證已按照2021年12月31日/ 2022年9月30日匯率折算為美元統計。
2 優先按筆數從高到低排名，筆數相同時按金額從高到低排名，筆數、金額均相同則排名相同。