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“行到水窮處,坐看雲起時”:新冠疫情下城投美元債的投融資邏輯

天晟證券固定收益研究團隊  20202

隨著各地針對新冠肺炎疫情防控手段的不斷落實,新增病例多日連降,社會對于疫情在近期內得到控制的預期日益增强。然而,本次疫情在中國經濟蹣跚企穩之時突襲而至,會對中國經濟,特別是地方國企的境外融資環境造成什麽樣的影響?

天晟證券認爲,新冠疫情對經濟短期衝擊明顯,但長期影響有限。在疫情結束後,地方財政會持續吃緊。與此同時,短期內保增長、保就業的維穩目標會優先于控制中長期債務風險的考量。因此,中央乃至地方政府對地方國企,特別是地方國企的融資限制會有所放鬆。2020年城投信仰預計會依然保持堅挺,且相對于其它固定收益投資(特別是房地産債券),城投債券將會爲投資人提供更有利的風險/收益交換比。債券投資人可考慮降低地産債券的配置,增加高收益城投債券,特別是國際信用評級達到BB+的城投債券的配置。由于境外債券發行需要3到6個月的時間,城投發行人應該積極考慮儘快啓動境外融資工作,以充分利用2020年即將到來的政策寬鬆、票息穩中下降的發行窗口。

1.新冠疫情對經濟短期衝擊明顯,但長期影響有限

從2003年非典疫情經驗來看,儘管當年疫情對經濟造成了直接的負面影響,但由于當時中國經濟正處于蓬勃發展時期,總體需求幷沒有消失,只是延遲,疫情結束後,經濟回彈明顯。2003年中國GDP年增速爲10.0%,超過當年亞洲開發銀行所預期的7.3%。第二産業業在受到衝擊後回彈較快,而第三産業滯後第二産業三個月才開始恢復。當下,我國第三産業占比已從2003年的42%上升至2019年的54%,且房地産、金融在第三産業的占比增加。所以,短期內新冠肺炎對中國經濟的衝擊比非典更大。

本次疫情雖然對于交通運輸、住宿餐飲、娛樂體育行業有明顯負面影響,但鑒于這部分占經濟總量的比重相對較小,且疫情結束後往往會有反彈性的增長,對總體經濟影響有限。同時,我們也注意到,在本次疫情下,許多新的需求以及商業模式也應運而生,例如遠程教育、遠程辦公、社會精細化管理等。在傳統第三産業有所减緩的同時,這些新需求也可能成爲激活經濟增長的新動力。在近期國家不斷出臺的紓困政策的推動下,我們認爲中國經濟在疫情結束後會回歸到逐步企穩的軌道上,但是回歸的速度與力度將取决于本次疫情持續的時間、國家的政策組合的選擇以及國際貿易的大環境

2.地方財政吃緊,對城投融資的限制應有所放鬆

截止2月13日,各級財政爲應對疫情已支出805.5億,爲了保證就業、穩定經濟,多地采取了减稅或者緩繳稅的措施,如:

財政部、稅務總局:對受疫情影響較大的困難行業企業2020年度發生的虧損,最長結轉年限由5年延長至8年。困難行業包括交通運輸、餐飲、住宿、旅游(指旅行社及相關服務、游覽景區管理兩類)四大類,具體判斷標準按照現行《國民經濟行業分類》執行。

工信部:推動落實國家對防疫重點企業財稅支持政策。協助納入中央疫情防控重點保障企業名單的本地中小企業按政策規定申請貼息支持和稅收優惠。湖北、浙江、廣東、河南、湖南、安徽、重慶、江西、北京、上海等省(市)中小企業主管部門對納入本地區疫情防控重點保障企業名單中的中小企業加强政策落實和服務。鼓勵在中央貸款貼息的基礎上,地方財政再予以進一步支持。

內蒙:减免和延期繳納稅款。對受疫情影響申報困難、難以按期繳納稅款的中小企業,依申請依法辦理延期申報、延期繳納稅款,延繳稅款期限原則上爲3個月。對受疫情影響發生重大損失、正常生産經營活動受到重大影響的中小企業,部分或全部减免房産稅和城鎮土地使用稅。

廣東:針對企業普遍反映的租金、稅費和違約風險等問題,《政策措施》提出,疫情防控期間准許企業延期申報納稅。對符合延期繳納稅款條件的企業,依法延長不超過三個月的稅款繳納期限。對納稅確有困難的企業,依法合理予以减免房産稅、城鎮土地使用稅。

受類似上述政策影響,地方政府一般公共預算收入預計有所减少。

在一季度房地産銷售陷入停滯的情况下,房企投資意願應會减弱,土地轉讓預計也會滯後,地方政府基金預收入將降低。2019年政府赤字率爲2.8%,已經接近3%的赤字紅綫。在一般公共預算收入、地方政府基金預算收入减少,以及應對疫情的額外支出的合幷壓力下,地方政府將承受的財政壓力不容小覷。爲維護社會穩定,即便不鼓勵城投企業放手投資,也不會容忍城投企業再融資困難觸發債務危機。短期內,對城投企業融資限制有所放鬆有一定的必然性,國家發改委于2月8日下發《關于疫情防控期間做好企業債券工作的通知》中提到:

支持企業債券募集資金用于疫情防控相關醫療服務、科研攻關、醫藥産品製造以及疫情防控基礎設施建設等項目,在償債保障措施完善的情况下,可適當放寬該類項目收益覆蓋要求。申報階段,支持企業債券資金用于處于前期階段的該類項目建設,但應全面詳盡披露最新的項目合法合規信息。

允許企業債券募集資金用于償還或置換前期因疫情防控工作産生的項目貸款。

對于自身資産質量優良、募投項目運營良好,但受疫情影響嚴重的企業,允許申請發行新的企業債券專項用于償還2020年內即將到期的企業債券本金及利息。

城投企業作爲疫情防控重要力量,將直接從上述規定中獲益,截止2月11日,疫情防控債發行情况如下表:

由上表可見,發行疫情防控債的主體多爲國有企業,且以1年內短期債券爲主。儘管此項規定主要利好城投企業境內債券發行,但近期美債收益率一路走低,自本年初至今T3已下降20個基點左右,城投企業新發行市場反應良好,利率較之去年亦有下降(如義烏國資2月11日定價5年期美元債券,發行利率4.1%,而該公司19年5月發行的3年期美元債券發行利率爲4.6%)。預計境外融資亦會是部分企業疫情防控債到期接續融資、同時拓寬融資渠道的選擇。2019年發改委666號文和778號文以後,地方融資平臺和房地産企業境外融資備案全面收緊。然而,現行外債備案制度從2015年實施以來,政策松松緊緊,已經有過多次調整。而應對疫情帶來的經濟挑戰,給城投這種拉動地方經濟的“熟手”鬆綁,是一個較爲安全且合理的公共政策選項。我們期待國家發改委在2020年剩餘的時間裏,在核准地方國企外債額度的備案中能展示出更多的靈活性。

3.城投信仰依然堅挺,且相對于其它固定收益投資提供更有利的風險/收益組合

地方國企是維持社會穩定的重要力量,在疫情爆發期間,國有企業承擔社會責任的重要角色得到了進一步體現。在疫情應對方面,多地國企針對疫情快速響應,積極生産防疫物資,如上海市國企上汽集團、電氣集團、上實集團所屬上海醫藥、東方國際、東浩蘭生、市供銷社、綠地集團等向社會供應防護服、消毒用品、呼吸機等物資、厦門市國企國貿控股進口抗疫物資等。在復工複産方面,截至2月12日,全國各地國企已實現大面積復工複産,其中央企下屬2萬余戶主要生産型子企業復工率達到81.6%,北京、上海國企復工率超過80%。在扶持中小企業方面,多地國企對承租其經營用房的中小企業,采取减免租金的方式减輕中小企業負擔。截至2月12日上午12時,包括浙江、四川、廣東、山東、湖北、山西、遼寧、河南、江蘇等在內的各省(市、區)國資委,已經出臺總計超過80條支持所監管企業參加抗疫的各項措施。從調整業績考核方式、分類有序復工複産、開啓綠色服務通道、制訂相關保障政策、幫助中小企業發展等各個方面强化國有企業應對疫情的力度。疫情期間,各地國企努力維持就業,成爲支撑社會信心的中堅力量,在這種背景下,政府支持城投企業的意願更加凸顯。

相比之下,中資境外債券的另一類主要發行者,房地産企業的前景就不那麽明朗。雖然在2019年2月以後,中資房地産企業的境外債券走出一波火熱的行情,使得在2019年1月購買恒大債券的基金經理們有了許多慶幸的理由和自誇的資本,但房地産企業在持續多年信貸擴張之後,是否還能持續其高周轉的盈利模式有待驗證。疫情爆發以來,各地暫停銷售、暫停開工的管制措施對房地産行業的打擊尤爲嚴重。

儘管部分房企采取了綫上看房、打折銷售等策略,也取得了一定的成功。但是,個別先行企業的成功傾銷,應不能在整個行業得到全面複製。反之,打折風潮若起,隨之而來的價格戰以及購房者的持幣觀望的情緒,對于資金鏈已然緊張的房企來說,無疑是非常危險的。各級政府因此針對房地産行業發布了各種鬆綁扶持政策,包括:

南京:自1月24日江蘇省啓動突發公共衛生事件一級響應之日起,至一級響應結束之日止,企業可就土地出讓合同(含補充協議)申請重新簽訂補充協議,重新約定相關合同條款。繳款時間在疫情一級響應期內的,該期款項繳款時間可延期至一級響應結束後的第三個工作日,期間不計利息或違約金;如届時企業仍有困難,可再延長不超過30日(自然日)繳納。

上海:爲消除疫情對合同履約的影響,調整土地價款繳付方式和期限。受疫情影響,未能按土地出讓合同約定繳付土地價款和交付土地的,不作爲違約行爲,不計滯納金和違約金,受讓人可以向出讓人申請延期繳付或分期繳付,疫情解除後簽訂補充出讓合同調整土地價款繳付方式和期限,交地時間相應順延。

無錫:房地産開發企業、建築業企業、房屋中介企業、房屋租賃企業等可申請延期繳納稅款;引導在錫銀行機構保持房地産和建築施工企業信貸合理適度增長,不得盲目抽貸、斷貸、壓貸;已經領取施工許可證範圍內的樓棟,企業可提前申請撥付重點監管資金,完成25%以上投資額即可申請預售。

西安:調整公開出讓土地的時間節點、分期繳納土地出讓價款、允許變更出讓價款繳納期限、順延土地評估和規劃條件有效期。而且,在疫情防控期間,新出讓土地原則上可按起始價的20%確定競買保證金,出讓合同簽訂後一個月內繳納土地出讓價款的50%,用地單位出具承諾書後,餘款可按合同約定分期繳納,繳款期限最長不超過一年。

央行:2月初7天期、14天期央行逆回購操作利率下調10個基點,2月17日MLF操作中標利率亦下調10個基點。自2月3日起央行通過公開市場操作投放約3萬億。

但是,受疫情衝擊的居民置業需求和信心需要一定時間恢復,房産銷售預計不會快速回升。對于規模巨大、和國民經濟深度綁定的頭部房企來說,可以期待金融機構的大力扶持,渡過難關。而中小房企則需面對融資難及銷售回款减少的雙重困境。截止2020年2月13日,2020年的頭44天內,人民法院公告網就公示了63家房企的破産文書,日均破産1.6家,接近2019年破産速度的2倍。破産、甩賣、降價潮對于整個行業,包括頭部房企都會造成一定的衝擊。雖然穩健的企業可以存活幷通過兼幷取得“剩者爲王”的地位,在下一輪擴充之中獲利,但對于債券投資者來說,要想正確判斷哪家房企可以成爲“剩者”而存活到“爲王”的一天,不僅僅需要對房企財務狀况的深入理解,更需要對政府、金融機構、房企三方博弈的棋局有精准的把握。這無疑將是個充滿挑戰的任務。相比于維穩優先需要保全的預售購房者,犧牲國際債券投資人的利益引發的社會震蕩更小。只要機構投資人繼續在房企債券中施展淩波微步,要做到萬花叢中過,片葉不沾身很難,而被拖入違約或者重組泥潭的風險不小。

雖然,相比于地方政府“親兒子”的國企來說,房地産企業的違約風險在疫情衝擊下顯著提升,目前債券市場幷沒有充分的反映這一點。下圖比較目前(2020年2月18日)二級市場中高收益城投美元債券(以惠譽BB+評級爲代表)與地産債券收益率的差額。不難發現,相對于高收益城投債券而言,地産債券的平均收益率溢價正處于近年來最低的水平。這顯然不能體現新冠疫情衝擊下地産債券增大的風險和城投債券相對的安全性。

 

 

我們預計這種不合理的現象將在2020年中逐漸修正,要麽地産債券收益率飈升,要麽高收益城投債券收益率降低。在普遍預期的貨幣寬鬆大環境下,高收益城投債券收益率下降具有更大概率。長期影響城投基本面的依然爲當地政府財政及經濟發展狀况。中、西、北部一些地區因當地經濟相對脆弱,疫情後回彈速度相對較慢,本地政府財力及金融資源有限等因素,其城投企業的信用風險依然不容忽視,得到市場的認可仍然有難度。因此,在高收益城投債中,信用情况相對好較好的發行人(穆迪Ba1Ba2、或惠譽BB+主體評級)代表目前對投資人來說最有利的風險/收益交換比。

投資級城投債券主要受美國國債收益率影響,後者已經處于近年的低位,進一步下跌的機會有限。2020年爲美國大選年,美國國債利率飈升的機會亦不高。受新冠肺炎導致的避險情緒的影響,相對安全的投資級城投債券的收益率預計會保持在低位徘徊。

綜上,債券投資人可考慮降低地産債券的配置,增加高收益城投債券,特別是信用評級達到BB+的城投債券的配置以保持一定的收益率回報幷同時捕捉債券增值的機會。由于境外債券發行需要36個月的時間,城投發行人應該積極考慮儘快啓動境外融資工作,以充分利用2020年即將到來的政策寬鬆、票息穩中漸降的發行窗口。