天晟證券固收研究 2021年8月9日
金風玉露的初見
大致從2013年開始，迫于境內間接融資成本高企，債券市場直接融資也難以滿足資金需求，以房企爲代表的許多中資企業將目光投向了境外債券市場。在實際操作中，由于直接發行債券受當時政策的諸多限制，通常會以海外子公司作爲發行主體，由境內母公司提供增信（擔保或其他手段）。而當時外管局對赴境外融資的境內外主體是否具備相應的資格有著一套複雜繁瑣的審查程序。此外，外管局還規定內保外貸項下的資金僅用于債務人（即境外子公司）正常經營範圍內的相關支出，資金回流至境內的可行性低。
由于上述限制，中資企業赴境外融資急需開闢新的增信手段。以維好協議（Keepwell Deed）爲核心的跨境債務交易應運而生。維好協議通常約定，母公司爲境外子公司（即發行人）提供支持，向國際債券投資人承諾發行人會保持適當的淨資産和流動資金，不會出現破産等情况。但維好協議幷非擔保，不賦予債券投資人直接要求母公司償還債券本息的權利。投資人只有在母公司沒有履行維持發行人財務指標的義務時，才能對母公司提起違約訴訟。正因爲維好協議幷非擔保，所以繞開了監管機構針對跨境擔保的繁瑣審批流程，幷在一定程度上突破了資金回流的限制。而投資人似乎幷沒有損失什麽安全性，同樣可以依賴境內母公司的信用。就連國際評級機構對于維好交易也較爲認可，給出的債券評級通常等于母公司的主體信用等級或者僅略低一級。忽然間，維好協議這個具有中國特色的“發明”成爲一時之選，以此爲核心的跨境交易大行其道，在跨境高息地産債中尤其普遍。根據惠譽于2020年5月的統計，存量中資境外債券中約有960億美元含有維好協議條款。
秋風畫扇的蕭索
2015 年 9 月，國家發改委發布了《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》之後，企業直接發行境外債券由審批改爲事前備案制。雖然近年來成功備案的難度越來越大，漸漸的又有了審批的味道，但畢竟中資企業直接發行外債已經有了官方的途徑，直接發行債券所募集的資金回流境內使用更是得到了明確的保證。中資企業使用跨境增信、由境外子公司發行債券後，再通過各種途徑實現資金回流境內使用的這一套“擦邊球”的必要性大大下降。
2017年1月，外管局頒布了《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發【2017】號，下稱“3號文”），允許內保外貸項下的資金調回境內使用。跨境擔保發行債券全程合規，維好協議繞開監管的優勢再次降低。
自3號文後，儘管中資美元債的發行總量不斷攀升，維好結構的發行却出現了回落。2017年包括純維好發行、維好搭配擔保、維好搭配銀行備用信用證（SBLC）以及維好搭配擔保的各種含維好元素的發行總量爲323億美元，而2018年的維好發行總量跌破300億美元，2019至2020年均維持在250億美元左右。
等閑變却故人心
哪怕沒有必要用維好結構了，重複發行的時候也可以習慣性地再用用，反正投資人也認可，不是麽？然而，北大方正案例暴露了維好協議結構的風險。2019年12月北大方正集團境內債違約，同時觸發了其提供維好協議的境外美元債券交叉違約。2020年5月，北大方正集團的債務重整管理人宣布僅對其直接擔保的境外債券予以債權確認，而對維好協議結構的5支共17億美元的境外債券不予以確認債權。外債圈一時嘩然，對于維好結構的口誅筆伐喧囂而上。本來就已經不再豐神俊朗了，維好協議現在居然還被曝光是個不負責任的“渣男”，這讓投資人情何以堪！
2020年9月3日，北京市第一中級人民法院公告將北大方正債權申報周期延長到10月4日後，再無關于其維好債權的公告。內地司法實踐中可以參考的對維好協議性質及法律效力的認定案例相當少，其有效性存在較大的不確定性。隨著北大方正集團重組方案逐漸成形，維好債券投資人的確權前景堪憂。投資人雖然在境外提起訴訟，但鑒于北大方正集團資産大多位于境內，在境外可執行資産寥寥無幾，投資人的索償之路“道阻且長”。此後，各大機構紛紛調整風控政策，“維好不投”成爲常態。
一重浪滅一重生：維好協議的一綫生機
然而，2020年10月上海金融法院在華信案的判决，似乎又爲維好協議的有效性提供了背書。2017年10月，上海華信國際集團有限公司（“華信集團”）通過在英屬維京群島設立的關聯實體哲源國際有限公司（以下簡稱“哲源國際”）發行了2991萬歐元的債券。時和基金購買了該債券，成爲其登記持有人。華信集團向時和基金出具“維好協議”，承諾將采取措施使哲源國際維持合幷淨值及足够的流動性，以保障債券持有人的利益。華信集團在協議中明確表明，該承諾幷非擔保，但如果華信集團未能履行義務應承擔相應法律責任。協議還約定適用英國法律幷由香港特別行政區法院管轄。
2018年8月，時和基金在香港就華信集團違反維好協議爲由提起訴訟幷取得缺席判决。2019年11月，上海華信進入破産清算程序。2020年1月，香港法院在該案件中首次承認內地破産管理人的法律地位，確認了內地破産程序在香港的域外效力。債權人維權的法律路徑有：
1. 向上海華信破産管理人申報維好債權，如果管理人不確認該債權，再向上海法院提起債權確認之訴。北大方正案後，這個路徑的前景顯得迷霧重重。
2. 申請內地法院的支持，承認香港法院的判决，幷因此取得對上海華信的債權。
債權人明智地選擇了後者，于2020年5月向上海金融法院申請認可和執行香港法院的判决。審理中，華信集團抗辯稱：維好協議內容本質爲跨境擔保，該擔保行爲未依照內地法規經外管局審批幷登記，執行香港法院的判决將違反內地社會公共利益。法院則認爲，當事人在“維好協議”中所約定的准據法爲英國法律，不能以內地法律關于維好協議性質及效力的判斷作爲認可和執行該香港判决是否違反內地社會公共利益的認定標準，而只應考量認可和執行相關判决的結果是否有悖于本案審理之時的公共利益。該案是內地與香港之間區際司法協助的案件，拒絕認可和執行該判决的“社會公共利益”應作嚴格解釋，通常僅包括認可直接違反內地公共利益之情形。香港法院判决的認可與執行幷不涉及內地不特定多數人的利益，且內地有關外匯管理的規定經歷了不斷變化的過程，華信集團幷未證明執行香港判决如何違反內地公共利益。
華信集團的抗辯直接指向了維好協議的本質：你本來就是個爲繞過外管監管而設置的擦邊球，現在出了事情不是應該後果自負麽，還要官方給你做主，你好意思麽你？而上海金融法院的判斷足顯睿智：我不去質評那個擦邊球是否妥當， 那個是有關方面的事情，我豈能多嘴。但我這是內地和香港的“區際司法協助”，是大格局你懂不懂？你老賴當初白紙黑字，拿的是真金白銀，也是擦邊球的積極參與方。如今搬出公共利益就想借我的手賴帳，憑啥？你說說，讓你還錢究竟妨礙了哪些“不特定多數人”？你證明不了吧，就知道你證明不了。那我不管了，還錢！
上海金融法院的决定避開了“維好協議在內地法律下是否有效”這個難題，而是簡單陳述了一個事實，當事人約定的是英國法、香港管轄權。一旦香港産生了有效判决，內地沒有特殊的公共利益理由，必須執行該判决。
然而，內地不是判例制度，上海法院的决定對以後的决定不具有約束性。另外，華信案中的債權人在華信集團進入破産重組程序之前就已經在香港對華信集團提起訴訟幷取得了判决。倘若在香港提起訴訟的時候華信集團已經進入破産程序，香港法院應該不會作出判决，而是要求債權人向華信集團破産清算的管理人提出確權。華信債權人則會處于與北大方正債權人相同的尷尬境地。
自北大方正案件發生後，2020年7月~2021年6月這12個月期間，維好發行共65筆，總計200億美元。發行人以金融機構爲主，而地方國企則多是維好加上其他增信措施，如擔保或/和SBLC。從地方國企的區域屬性來看，采用維好發行的地方國企多來自江蘇及廣東，均爲經濟發達的區域之信用較爲優良的城投平臺。這些維好提供方自身通常信用較强，才能給投資人足够的信心接受維好結構。在已經有銀行提供SBLC擔保的交易中，母公司的維好協議其實提供不了什麽增信。但是投資人過會是需要說明還款來源的，總不能說指望觸發SBLC吧。而母公司的維好協議就可以說明還款來源實際上是母公司了。
除了過去維好結構發行的債券借新還舊時繼續采用維好協議的“慣性”之外，爲非幷表的子公司提供維好支持或可以實現表外融資。相比于跨境擔保結構，維好結構對于母公司的披露要求更低，外管局的監管也更簡單。起碼從發行人的視角，進行維好發行的一些動機依然存在。而債券投資人是否還會繼續認可維好結構，則須要更多的時間和司法實踐的檢驗。最起碼，市場對維好提供方的信用要求會有所提高，其偏好應會轉向信用優秀的金融機構或者大型國有企業。
附表：2020年7月至2021年6月維好發行案例
|
信用主體 |
定價日 |
信用主體評級 穆迪/標普/惠譽 |
債項評級 |
兌付日 |
發行結構 |
發行規模(億美元) |
地區 |
貨幣 |
|
張家口金融控股集團有限公司 |
2021-06-15 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2024-06-18 |
SBLC+擔保+維好協議 |
0.93 |
河北 |
USD |
|
交銀金融租賃有限責任公司 |
2021-06-10 |
A2/A-/A |
A3/A-/-- |
2024-06-18 |
維好協議 |
5.00 |
上海 |
USD |
|
揚州龍川控股集團有限責任公司 |
2021-05-21 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2022-05-16 |
維好協議+SBLC |
0.97 |
江蘇 |
USD |
|
建德市國有資産經營有限公司 |
2021-05-20 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2024-05-27 |
維好協議 |
0.40 |
浙江 |
USD |
|
山東高速集團有限公司 |
2021-05-17 |
A3/--/A |
Baa2/--/BBB+ |
2024-05-24 |
維好協議+擔保 |
2.00 |
山東 |
USD |
|
南京浦口經濟開發有限公司 |
2021-05-11 |
Ba2/--/BB |
--/--/-- |
2022-05-17 |
維好協議+SBLC |
1.00 |
江蘇 |
USD |
|
南京江北新區産業投資集團有限公司 |
2021-04-29 |
--/--/BBB |
--/--/BBB |
2022-05-05 |
維好協議 |
3.00 |
江蘇 |
USD |
|
大連萬達商業管理集團股份有限公司 |
2021-04-22 |
Ba1/BB+/BB+ |
--/--/-- |
2022-04-28 |
維好協議+擔保 |
3.25 |
遼寧 |
USD |
|
獅橋資本有限公司 |
2021-03-26 |
--/--/B+ |
--/--/-- |
2022-03-31 |
維好協議+擔保 |
1.80 |
香港 |
USD |
|
浙江吉利控股集團有限公司 |
2021-03-18 |
--/BBB-/-- |
A1/--/-- |
2024-03-25 |
維好協議+SBLC |
4.00 |
浙江 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2021-03-17 |
A3/BBB+/-- |
--/--/-- |
2026-02-04 |
維好協議 |
0.20 |
上海 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2021-03-12 |
A3/BBB+/-- |
--/--/-- |
2022-09-19 |
維好協議 |
0.50 |
上海 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-02-25 |
A1/A/A+ |
A2/--/A+ |
2024-03-04 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
廣東 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-02-25 |
A1/A/A+ |
A2/--/A+ |
2026-03-04 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
廣東 |
USD |
|
廣州富力地産股份有限公司 |
2021-02-24 |
B1/B/B+ |
--/--/B+ |
2024-09-03 |
維好協議+擔保 |
3.25 |
廣東 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-02-05 |
A1/A/A+ |
A2/--/-- |
2023-02-19 |
維好協議+擔保 |
0.58 |
廣東 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2021-01-28 |
A3/BBB+/-- |
Baa1/--/-- |
2026-02-04 |
維好協議 |
4.20 |
上海 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2021-01-28 |
A3/BBB+/-- |
Baa1/--/-- |
2031-02-04 |
維好協議 |
4.00 |
上海 |
USD |
|
鎮江國有投資控股集團有限公司 |
2021-01-27 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2022-01-31 |
維好協議+SBLC |
1.50 |
江蘇 |
USD |
|
廣州富力地産股份有限公司 |
2021-01-25 |
B1/B/B+ |
--/--/B+ |
2023-08-02 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
廣東 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-01-21 |
A1/A/A+ |
--/--/-- |
2022-02-14 |
維好協議+擔保 |
0.20 |
廣東 |
USD |
|
中國國際金融股份有限公司 |
2021-01-19 |
Baa1/BBB/BBB+ |
Baa1/--/-- |
2024-01-26 |
維好協議+擔保 |
10.00 |
北京 |
USD |
|
中國國際金融股份有限公司 |
2021-01-19 |
Baa1/BBB/BBB+ |
Baa1/--/-- |
2026-01-26 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
北京 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-01-15 |
A1/A/A+ |
--/--/-- |
2022-01-23 |
維好協議+擔保 |
1.73 |
廣東 |
USD |
|
南京六合經濟技術開發集團有限公司 |
2021-01-14 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2022-01-20 |
SBLC+擔保+維好協議 |
0.97 |
江蘇 |
USD |
|
北京首都創業集團有限公司 |
2021-01-11 |
Baa3/BBB-/BBB |
--/--/BBB |
2026-01-19 |
維好協議+擔保 |
4.00 |
北京 |
USD |
|
華融金融租賃股份有限公司 |
2021-01-07 |
Baa2/BBB+/BBB- |
--/--/A- |
2022-01-12 |
維好協議 |
3.40 |
浙江 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2021-01-04 |
A1/A/A+ |
--/--/-- |
2022-01-10 |
維好協議+擔保 |
0.56 |
廣東 |
USD |
|
蘇州蘇高新集團有限公司 |
2020-12-07 |
--/--/BBB+ |
--/--/BBB+ |
2023-12-14 |
維好協議 |
3.00 |
江蘇 |
USD |
|
南京六合經濟技術開發集團有限公司 |
2020-11-19 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2021-11-24 |
SBLC+擔保+維好協議 |
0.42 |
江蘇 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2020-11-18 |
A1/A/A+ |
--/--/-- |
2021-08-03 |
維好協議+擔保 |
1.00 |
廣東 |
USD |
|
山東高速集團有限公司 |
2020-11-12 |
A3/--/A |
Baa1/--/A |
2023-11-19 |
維好協議 |
4.00 |
山東 |
USD |
|
廣州富力地産股份有限公司 |
2020-11-11 |
B1/B/B+ |
--/--/B+ |
2022-11-18 |
維好協議+擔保 |
3.60 |
廣東 |
USD |
|
南京揚子國資投資集團有限責任公司 |
2020-11-11 |
--/BBB+/A- |
--/--/A- |
2021-11-17 |
維好協議 |
2.00 |
江蘇 |
USD |
|
龍源電力集團股份有限公司 |
2020-11-10 |
A3/A-/-- |
--/BBB+/-- |
2023-11-18 |
維好協議 |
3.00 |
北京 |
USD |
|
華隴國際建設股份有限公司 |
2020-11-02 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2021-11-01 |
維好協議+擔保 |
0.25 |
北京 |
EUR |
|
保利置業集團有限公司 |
2020-10-28 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2025-11-10 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
香港 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2020-10-28 |
A1/A/A+ |
A1/--/A+ |
2023-11-04 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
廣東 |
USD |
|
國銀金融租賃股份有限公司 |
2020-10-22 |
A1/A/A+ |
--/--/-- |
2021-10-28 |
維好協議+擔保 |
1.00 |
廣東 |
USD |
|
南京江寧經濟技術開發集團有限公司 |
2020-10-21 |
--/--/BBB |
--/--/BBB |
2021-10-26 |
維好協議 |
2.00 |
江蘇 |
USD |
|
東方證券股份有限公司 |
2020-09-30 |
Baa2/BBB-/-- |
--/--/-- |
2023-10-13 |
維好協議+擔保 |
1.60 |
上海 |
USD |
|
中國華融資産管理股份有限公司 |
2020-09-24 |
Baa1/BBB+/BBB |
--/--/BBB |
2025-09-30 |
維好協議+擔保 |
2.50 |
北京 |
USD |
|
中國華融資産管理股份有限公司 |
2020-09-24 |
Baa1/BBB+/BBB |
Baa1/--/A |
2023-09-30 |
維好協議+擔保 |
6.00 |
北京 |
USD |
|
中國華融資産管理股份有限公司 |
2020-09-24 |
Baa1/BBB+/BBB |
Baa1/--/A |
2030-09-30 |
維好協議+擔保 |
3.50 |
北京 |
USD |
|
中國國際金融(香港)有限公司 |
2020-09-23 |
--/BBB/BBB+ |
--/--/-- |
2021-09-27 |
維好協議 |
1.23 |
香港 |
USD |
|
建信金融租賃有限公司 |
2020-09-21 |
A1/A/A |
A2/A/-- |
2025-09-28 |
維好協議+擔保 |
2.00 |
北京 |
USD |
|
建信金融租賃有限公司 |
2020-09-21 |
A1/A/A |
A2/A/-- |
2030-09-28 |
維好協議+擔保 |
1.00 |
北京 |
USD |
|
廣州地鐵投融資(香港)有限公司 |
2020-09-10 |
--/--/-- |
--/--/A+ |
2025-09-17 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
香港 |
USD |
|
廣州地鐵投融資(香港)有限公司 |
2020-09-10 |
--/--/-- |
--/--/A+ |
2030-09-17 |
維好協議+擔保 |
3.30 |
香港 |
USD |
|
中原證券股份有限公司 |
2020-09-07 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2021-09-12 |
維好協議+擔保 |
1.10 |
河南 |
USD |
|
上海銀行股份有限公司 |
2020-09-02 |
Baa2/--/-- |
A1/--/-- |
2023-09-10 |
維好協議+SBLC |
5.00 |
上海 |
USD |
|
南京溧水經濟技術開發集團有限公司 |
2020-08-25 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2021-08-26 |
維好協議+SBLC |
0.49 |
江蘇 |
USD |
|
南京江北新區産業投資集團有限公司 |
2020-08-20 |
--/--/BBB |
--/--/BBB |
2021-08-24 |
維好協議+擔保 |
2.00 |
江蘇 |
USD |
|
工銀國際租賃財務有限公司 |
2020-08-18 |
A2/A/A |
A2/A/-- |
2025-08-25 |
維好協議 |
9.00 |
香港 |
USD |
|
國泰租賃有限公司 |
2020-08-12 |
Baa2/--/BBB+ |
--/--/BBB+ |
2023-08-19 |
維好協議+擔保 |
2.00 |
山東 |
USD |
|
中泰金融國際有限公司 |
2020-08-05 |
--/--/-- |
--/--/-- |
2023-08-12 |
維好協議 |
3.00 |
香港 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2020-08-05 |
Baa1/BBB+/-- |
Baa1/--/-- |
2030-08-12 |
維好協議 |
4.00 |
上海 |
USD |
|
招銀金融租賃有限公司 |
2020-08-05 |
Baa1/BBB+/-- |
Baa1/--/-- |
2025-08-12 |
維好協議 |
8.00 |
上海 |
USD |
|
中國國際金融(香港)有限公司 |
2020-08-03 |
--/BBB/BBB+ |
--/--/BBB+ |
2023-08-10 |
維好協議 |
5.00 |
香港 |
USD |
|
華融金融租賃股份有限公司 |
2020-07-20 |
Baa2/BBB+/BBB- |
--/--/A- |
2021-07-21 |
維好協議 |
3.00 |
浙江 |
USD |
|
光明食品(集團)有限公司 |
2020-07-15 |
Baa2/BBB/A- |
Baa3/BBB-/BBB+ |
2025-07-22 |
維好協議 |
8.00 |
上海 |
EUR |
|
建信金融租賃有限公司 |
2020-07-14 |
A1/A/A |
A2/A/-- |
2025-07-21 |
維好協議+擔保 |
5.00 |
北京 |
USD |
|
交銀租賃管理香港有限公司 |
2020-07-07 |
A2/A-/A |
A3/--/A |
2025-07-14 |
維好協議 |
4.50 |
香港 |
USD |
|
TCL科技集團股份有限公司 |
2020-07-07 |
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A1/--/-- |
2025-07-14 |
維好協議+SBLC |
3.00 |
廣東 |
USD |
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交銀租賃管理香港有限公司 |
2020-07-07 |
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A3/--/A |
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3.50 |
香港 |
USD |