杜松海 2023年12月12日
金風玉露的初見
大致從2012年開始，迫於境內間接融資成本高企，債券市場直接融資也難以滿足資金需求，以房企為代表的許多中資企業將目光投向了境外債券市場。在實際操作中，由於直接發行債券受當時政策的諸多限制，通常會以海外子公司作為發行主體，由境內母公司提供增信（擔保或其他手段）。而當時外管局對赴境外融資的境內外主體是否具備相應的資格有著一套複雜繁瑣的審查程式。此外，外管局還規定內保外貸項下的資金僅用於債務人（即境外子公司）正常經營範圍內的相關支出，資金回流至境內的可行性低。
由於上述限制，中資企業赴境外融資急需開闢新的增信手段。以維好協議（Keepwell Deed）為核心的跨境債務交易應運而生。維好協議通常約定，母公司為境外子公司（即發行人）提供支持，向國際債券投資人承諾發行人會保持適當的淨資產和流動資金，不會出現破產等情況。但維好協議並非擔保，不賦予債券投資人直接要求母公司償還債券本息的權利。投資人只有在母公司沒有履行維持發行人財務指標的義務時，才能對母公司提起違約訴訟。正因為維好協議並非擔保，所以繞開了監管機構針對跨境擔保的繁瑣審批流程，並在一定程度上突破了資金回流的限制。而投資人似乎並沒有損失什麼安全性，同樣可以依賴境內母公司的信用。就連國際評級機構對於維好交易也較為認可，給出的債券評級通常等於母公司的主體信用等級或者僅略低一級。忽然間，維好協議這個具有中國特色的“發明”成為一時之選，以此為核心的跨境交易大行其道，在跨境高息地產債中尤其普遍。根據惠譽2020年5月的統計，存量中資境外債券中約有960億美元含有維好協議條款。
秋風畫扇的蕭索
2015 年 9 月，國家發改委發佈了《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》之後，企業直接發行境外債券由審批改為事前備案制。雖然2023年2月又改回為審核制，且近年來獲得外債批文的難度越來越大，但畢竟中資企業直接發行外債已經有了官方的途徑，直接發行債券所募集的資金回流境內使用更是得到了明確的保證。中資企業使用跨境增信、由境外子公司發行債券後，再通過各種途徑實現資金回流境內使用的這一套“擦邊球”的必要性大大下降。
2017年1月，外管局頒佈了《國家外匯管理局關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發【2017】號，下稱“3號文”），允許內保外貸項下的資金調回境內使用。跨境擔保發行債券全程合規，維好協議繞開監管的優勢再次降低。
自3號文後，儘管中資美元債的發行總量不斷攀升，維好結構的發行卻出現了回落。2017年包括純維好發行、維好搭配銀行備用信用證（SBLC）以及維好搭配擔保的各種含維好元素的發行總量為323億美元，而2018年的維好發行總量跌破300億美元，2019至2020年均維持在250億美元左右。
等閒變卻故人心
哪怕沒有必要用維好結構了，重複發行的時候也可以習慣性地再用用，反正投資人也認可，不是麼？然而，北大方正案例暴露了維好協議結構的風險。2019年12月北大方正集團境內債違約，同時觸發了其提供維好協議的境外美元債券交叉違約。2020年5月，北大方正集團的債務重整管理人宣佈僅對其直接擔保的境外債券予以債權確認，而對維好協議結構的5支共17億美元的境外債券不予以確認債權。外債圈一時譁然，對於維好結構的口誅筆伐喧囂而上。本來就已經不再豐神俊朗了，維好協議現在居然還被曝光是個不負責任的“渣男”，這讓投資人情何以堪！
2020年9月3日，北京市第一中級人民法院公告將北大方正債權申報週期延長到10月4日後，再無關於其維好債權的公告。內地司法實踐中可以參考的對維好協議性質及法律效力的認定案例相當少，其有效性存在較大的不確定性。隨著北大方正集團重組方案逐漸成形，維好債券投資人的確權前景堪憂。投資人雖然在境外提起訴訟，但鑒於北大方正集團資產大多位於境內，在境外可執行資產寥寥無幾，投資人的索償之路“道阻且長”。此後，各大機構紛紛調整風控政策，“維好不投”成為常態。
一重浪滅一重生：維好協議效力獲得法庭的認定
然而，2020年10月上海金融法院在華信案的判決，似乎又為維好協議的有效性提供了背書。2017年10月，上海華信國際集團有限公司通過在英屬維京群島設立的關聯實體哲源國際有限公司發行了2991萬歐元的債券。時和基金購買了該債券，成為其登記持有人。華信集團向時和基金出具維好協議，承諾將採取措施使哲源國際維持合併淨值及足夠的流動性，以保障債券持有人的利益。華信集團在協議中明確表明，該承諾並非擔保，但如果華信集團未能履行義務應承擔相應法律責任。協議還約定適用英國法律並由香港特別行政區法院管轄。
2018年8月，時和基金在香港就華信集團違反維好協議為由提起訴訟並取得缺席判決。2019年11月，上海華信進入破產清算程式。2020年1月，香港法院在該案件中首次承認內地破產管理人的法律地位，確認了內地破產程式在香港的域外效力。債權人維權的法律路徑有：
1. 向上海華信破產管理人申報維好債權，如果管理人不確認該債權，再向上海法院提起債權確認之訴。北大方正案後，這個路徑的前景顯得迷霧重重。
2. 申請內地法院的支持，承認香港法院的判決，並因此取得對上海華信的債權。
債權人明智地選擇了後者，於2020年5月向上海金融法院申請認可和執行香港法院的判決。審理中，華信集團抗辯稱：維好協議內容本質為跨境擔保，該擔保行為未依照內地法規經外管局審批並登記，執行香港法院的判決將違反內地社會公共利益。法院則認為，當事人在“維好協議”中所約定的准據法為英國法律，不能以內地法律關於維好協議性質及效力的判斷作為認可和執行該香港判決是否違反內地社會公共利益的認定標準，而只應考量認可和執行相關判決的結果是否有悖於本案審理之時的公共利益。該案是內地與香港之間區際司法協助的案件，拒絕認可和執行該判決的“社會公共利益”應作嚴格解釋，通常僅包括認可直接違反內地公共利益之情形。香港法院判決的認可與執行並不涉及內地不特定多數人的利益，且內地有關外匯管理的規定經歷了不斷變化的過程，華信集團並未證明執行香港判決如何違反內地公共利益。
華信集團的抗辯直接指向了維好協議的本質：你本來就是個為繞過外管監管而設置的擦邊球，現在出了事情不是應該後果自負麼，還要官方給你做主，你好意思麼你？而上海金融法院的判斷足顯睿智：我不去質評那個擦邊球是否妥當， 那個是有關方面的事情，我豈能多嘴。但我這是內地和香港的“區際司法協助”，是大格局你懂不懂？你老賴當初白紙黑字，拿的是真金白銀，也是擦邊球的積極參與方。如今搬出公共利益就想借我的手賴賬，憑啥？你說說，讓你還錢究竟妨礙了哪些“不特定多數人”？你證明不了吧，就知道你證明不了。那我不管了，還錢！
上海金融法院的決定避開了“維好協議在內地法律下是否有效”這個難題，而是簡單陳述了一個事實，當事人約定的是英國法、香港管轄權。一旦香港產生了有效判決，內地沒有特殊的公共利益理由，必須執行該判決。
然而，內地不是判例制度，上海法院的決定對以後的決定不具有約束性。華信案中的債權人在華信集團進入破產重組程式之前就已經在香港對華信集團提起訴訟並取得了判決。倘若在香港提起訴訟的時候華信集團已經進入破產程式，香港法院是否會拒絕審理而要求債權人向華信集團破產清算的管理人提出確權？如果這樣，華信債權人則會處於與北大方正債權人相同的尷尬境地。
兩年後香港法庭的判決進一步印證了進入重組的時間的重要性。香港高等法院2023年5月18日和6月15日分別就諾熙資本訴北大方正案（案件編號：[2023] HKCFI 1350）和花旗集團訴清華紫光案（案件編號：[2023] HKCFI 1572）作出了確認維好協議可執行性的標誌性判決。 法院認為，如維好提供方證明其盡了最大努力仍無法獲得必要的監管批准以履行其義務，則其維好義務將被免除。在債務重組開始之後，境內維好提供方向境外發行人提供資金的出境申請不再可能獲批，而在進入重組程式之前，維好方是有條件獲得監管的審批而履行維好責任的。北大方正的美元債違約晚於進入重組的時間，而清華紫光則是債券違約後再進入重組程式。因此，在北大方正的判決中，香港法院駁回了部分索賠。但由於在債務重組之前北大方正未能履行維好義務，所以依然負有部分責任。而清華紫光的維好義務則被法庭完全接受，花旗集團作為信託人代表債券持有人獲得勝訴。
雖然被告在境外未必有資產可以作為執行對象，但一旦債權人在香港取得判決，則可以如華信案中的債權人一樣申請內地法院承認香港法院的判決，從而有望在內地維好提供方的破產清算過程中獲得分配。
誰道人生無再少？- 強勢監管下維好的新春
北大方正案件發生後，維好發行量大幅度下降。截至2023年12與11日，存續中維好結構的中資境外債券折合約836億美元。發行人以金融機構為主，而地方國企則多是維好加上其他增信措施，如SBLC。在已經有銀行提供SBLC擔保的交易中，母公司的維好協議其實提供不了什麼增信。但是投資人過會是需要說明還款來源的，總不能說指望觸發SBLC吧。而母公司的維好協議就可以說明還款來源實際上是母公司了。沒有其他增信措施的情況下，能採用維好結構成功發行多為江浙粵等經濟發達省份自身信用較強的地方國企或者大型金融機構。
2022年4月以後，部分省份的外管局在辦理境外債券簽約登記以及跨境擔保登記的過程中出現了不同程度的不確定性。這種不確定性在經濟發達、信用優良的境外債發行大省浙江、江蘇尤為突出。2022年下半年到2023年6月之間一度興起的自貿區離岸人民幣債券因為可以避免外管登記中的不確定性而成為離岸債券發行的一時之選。在自貿區離岸人民幣債券被叫停之後，境外債發行的選擇變得非常有限。
在這種不確定的環境下，維好結構的監管便利又顯得突出了。這個為了應對監管而生的特殊結構似乎又回到了10年前初生時的局面。不同的是，投資人經過10年的風雨，地產債的崩塌，以及北大方正等案例的洗禮，對於維好結構的理解已經更加深刻而全面。最近案例中有利於維好投資人的判決，對投資人也提供了一些安全感。或許投資人只要足夠敏銳，在維好提供方進入破產重組之前就催動債券信託人發起境外訴訟，或許就可以在破產重組的最終分配中獲得不弱於跨境擔保的地位。
歸根結底，維好提供方還是得有足夠優秀的信用，讓投資人幾乎看不到需要訴訟維權的日子。民營地產當然是不能玩了，蘇錫杭地方國企沒問題，南京或許還可以。信用再弱點的地方，咱們一事一議。而恰恰是這些信用優良的沿海地區，對於引進外資有著無窮無盡的需求。35號文後新增融資的困難，泰山壓頂的引進外資任務，或許都能夠通過一個短平快的1年期維好境外債來解決。那個剛剛從犄角旮遝裏翻出來的維好，似乎又顯得英俊倜儻了。
誰道人生無再少，門前流水尚能西！
維好，又回來了。