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"南向通"對中資美元債市的影響

天晟證券固收研究,2021年11月8日

 

2021年9月15日,中國人民銀行、香港金融管理局聯合公告,同意開展香港與內地債券市場互聯互通南向合作。各方翹首以盼的“南向通”終於在2021年9月24日正式上線。內地投資者可經由內地與香港相關基礎服務機構在債券交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排,投資香港債券市場交易流通的債券。這是繼四年前“北向通”推出以來促進香港與內地債券市場互聯互通的又一里程碑。新機制有望進一步推動內地金融市場雙向開放,豐富內地機構投資者的投資管道,以及促進香港債券市場蓬勃發展。

 

目前,“南向通”開通現券交易,內地投資者暫定為央行年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構(名單見附錄一)、合格境內投資者(QDII)和人民幣合格境內機構投資者(RQDII)。境內投資者的交易對手暫定為香港金管局指定的13家“南向通”做市商(名單見附錄二)。可投資範圍是在境外發行,並在香港市場交易流通的債券。額度方面,“南向通”跨境資金流動設有額度限制,上限不超過年度5000億元等值人民幣總額度和每日200億元等值人民幣額度。

 

“南向通”之前,境內機構“走出去”投資境外債市的主要途徑有兩種:一是成為QDII、RQDII申請QD額度或購買QDII基金進行投資;二是通過購買結構產品,比如Partiall Funded TRS 或者結構存款收益憑證這類Funded 產品,以收益互換的形式參與美元債市場。這些途徑往往受到額度、成本、審批管理、金融機構資產負債表規模等限制。

 

香港資本市場是深諳大陸資金的重要性的。“港股通”帶來的增量資金和交易量是香港股市的主要支撐力量。每日南下的“北水”流量已是香港股市的一個重要的晴雨錶。而四年以來“北向通”下內地債市對離岸債市的單方面“抽水”有望結束,這對於離岸債市無疑是久旱後的甘霖。與港股通施行時的南水北水雙向流動不同,現時“北向通”已經施行多年,“南向通”的增量資金對於離岸債市是純粹的“源頭活水”,想想都令人心馳神往。

 

內地投資者在通過“南向通”投資香港債券市場時,由於對境內發行主體的基本面和信用風險狀況更為瞭解,應會更傾向於中資離岸債券,尤其是占香港債券市場總規模超90%的中資美元債。且中資美元債券本身收益表現良好,歷史違約率約1.3%,大幅低於國際平均違約率水準,也低於境內人民幣債券違約率,更具投資吸引力。在當前城投信仰被弱化,房地產債接連爆雷的大環境下,每年5000億元人民幣的南下資金總量,如果如期而至,對於規模萬億美元左右的中資美元債市無疑會是一劑強心針,進而提高市場參與活躍度和流動性,推動行情的持續演繹。

 

然而,“南向通”自9月24日上線以來的表現卻差強人意。交易寡淡,並未給中資離岸債市注入新活力。緣由是內地投資者僅指定為年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構,且沒有獲准代客交易。其他有意向的投資者依舊只能依託之前QDII、RQDII、TRS的路徑“走出去”。哪怕是一級交易商的理財子公司使用“南向通”交易,依然需要佔用其QD額度。這意味著目前“南向通”的主要參與者僅僅是本身就有能力進行境外投資的大型商業銀行,形成了“有額度者無需求,有需求者無額度”的尷尬局面。

 

經過四年“悵望江頭江水聲”的苦苦等待,好不容易“南向通”來了,難道依然是這個“過盡千帆皆不是,斜暉脈脈水悠悠”的結果?

 

我們認為不會。

 

首先,和四年前人民幣持續對美元貶值的情況相反,當下人民幣對美元匯率已經接近匯改以後的歷史高位。而人民幣持續高位對於內地製造業的壓力不容小覷。“雙迴圈”不能一蹴而就,製造-出口對於拉動經濟的貢獻依然重要。在這個大環境下,讓北水南下,創造美元需求就理所當然了。另外,香港經過修例風波和疫情隔離的雙重打擊,急需金融市場的繁榮穩定。如今香港平靜,對於“聽話的孩子”,央媽總得給個三瓜兩棗吧?因此,此時推出“南向通”應該不是虛應故事,而是誠意要引入源頭活水的。

 

假設美元兌人民幣匯率不迅速進入升值軌道且國際大環境基本穩定,我們認為監管機構目前對於代客交易的遲疑僅僅是操作上的謹慎。隨著“南向通”的日益成熟,守著“南向通”交易平臺這棵“寂寞梧桐”的41家金融機構應該不會甘於繼續“深院鎖清秋”的。試行一段時間以後,我們相信在市場需求的推動下,監管機構有很大可能會開放代客交易,使得更多有需求的投資者可以通過“南向通”參與境外債市。在新增資金的刺激下,中資美元債券市場的新一輪繁榮,或許已經不遠了。

 

附錄一

公開市場業務一級交易商名單(41家)

中國工商銀行股份有限公司

中國農業銀行股份有限公司

中國銀行股份有限公司

中國建設銀行股份有限公司

交通銀行股份有限公司

中國郵政儲蓄銀行股份有限公司

國家開發銀行

中國進出口銀行

招商銀行股份有限公司

興業銀行股份有限公司

上海浦東發展銀行股份有限公司

浙商銀行股份有限公司

中國光大銀行股份有限公司

華夏銀行股份有限公司

中信銀行股份有限公司

中國民生銀行股份有限公司

平安銀行股份有限公司

恒豐銀行股份有限公司

廣發銀行股份有限公司

渤海銀行股份有限公司

北京銀行股份有限公司

寧波銀行股份有限公司

杭州銀行股份有限公司

江蘇銀行股份有限公司

上海銀行股份有限公司

徽商銀行股份有限公司

南京銀行股份有限公司

廣州銀行股份有限公司

洛陽銀行股份有限公司

鄭州銀行股份有限公司

長沙銀行股份有限公司

中原銀行股份有限公司

青島銀行股份有限公司

廈門銀行股份有限公司

貴陽銀行股份有限公司

西安銀行股份有限公司

齊魯銀行股份有限公司

滙豐銀行(中國)有限公司

渣打銀行(中國)有限公司

三菱日聯銀行(中國)有限公司

花旗銀行(中國)有限公司

 

 

附錄二

南向通做市商名單(13家)

中國農業銀行股份有限公司香港分行

中國銀行(香港)有限公司

交通銀行股份有限公司香港分行

法國巴黎銀行香港分行

中信銀行(國際)有限公司

中國建設銀行(亞洲)股份有限公司

花旗環球金融亞洲有限公司

Credit Agricole Corporate and Investment Bank

香港上海滙豐銀行有限公司

中國工商銀行(亞洲)有限公司

J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited

瑞穗證券亞洲有限公司

渣打銀行(香港)有限公司